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副标题：：百年来全球股市猎杀者

 

作者: 胡冰

 

《空头大师》内容简介:

 

了解做空大师的每一步操作，就能从根本上了解全球股市真相！

 

他们是全球上市公司股东的噩梦，他们是股市绞肉机，他们默默地调查上市公司的一切漏洞并伺机而动，他们凭一己之力搞垮了无数的股市巨头，自己全身而退身价暴增。他们是做空者，是世间罕有的做空大师。

 

本书记录了一百多年来最成功的十位做空大师的做空案例和他们的操作手法，以及手法背后的基本思路。从1907年做空摩根财团，到2020年做空中概股，在这些血淋淋的案例背后，都有一个成功的空头公司，以及藏在公司背后的做空大师。只有他们才真正了解股市的实情，他们让每一个妄图通过虚假操作实现股票虚增来收割股民资本的上市公司闻风丧胆。他们是全球资本市场的校正仪。

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1929年10月29日，星期二，华尔街。

上午9时30分，纽约证券交易所刚刚开市，大笔大笔的抛单就铺天盖地而来。受上一个交易日暴跌的影响，投资者不计价格地抛售，像逃离地狱一样逃离股市。受抛盘打压，道琼斯指数盘中最大跌幅高达19％，无数人财富归零，有的甚至成为“负翁”。

空前的股灾，让这一天成为美股历史上永远的“黑色星期二”，更成为20世纪30年代美国经济大萧条的起点。当然，股灾中也有极少数人成为赢家。作为当时最大的空头，杰西·利弗莫尔就是其中的一个。

当日，趁着众人疯狂抛售之际，利弗莫尔命令手下将提前布局的2.5亿美元头寸平仓，一日大赚近6600万美元，创下“美股史上单日利润第二高”。

当天收盘后，利弗莫尔独自坐在书桌前，静静地看着面前的一页纸，纸上写着今天自己赢得的天文数字般的财富，觉得这一切就像在做梦。

下午5点钟刚过，利弗莫尔就离开了位于纽约第五大道的办公室。这比他平时下班早了许多。此时的利弗莫尔身心俱疲，无意再继续交易，只想早一点回到家中，好好休息一阵。事实上，为了这一天的到来，他已经大半年没有回家了。

令利弗莫尔意外的是，刚到家门口，他没有看到鲜花和笑脸，相反，他看到妻子多萝西和孩子们楚楚可怜的泪眼，多萝西的母亲则在他们身后号啕大哭。原来，家人早已从收音机里听说了华尔街的这场股灾，他们以为利弗莫尔破产了。

“你是说，我们没有破产？”妻子惊讶地问。

1．窥测美联储会议风向

时针拨回1929年年初，那时，道琼斯指数刚刚创下新高。从1921年8月24日不足100点的底部开始，8年来，道指已一路疯涨超过400％。

“咆哮的20世纪20年代冲昏了人们的头脑，美国宽松的经济政策催生出一幕幕纸醉金迷的繁荣幻象，水涨船高的股市更是引来无数投资者的前赴后继。”有人这样描述美国股市早期的这一轮大牛市。

就在1929年10月29日这天，杰西·利弗莫尔像往常一样，来到纽约第五大道的办公室。他并没有像普通交易员一样去盯盘，而是一边打电话收集情报，一边思考。这不仅因为他一向沉稳的个性，还因为他的账户已清空，没有任何股票。

当时，这轮牛市已持续了8年，很多人从中赚得盆满钵满。但截至此时，利弗莫尔操作不多，也没有赚到多少钱。事实上，对这轮美股超级牛市，利弗莫尔一开始就没怎么参与，只在1928年上半年偶尔做多。

不过，对于这轮长达8年的大牛市的动力来源，利弗莫尔看得非常清楚，他认为无外乎有3条。一是经济发展。整个20世纪20年代，美国的经济增长率连续3年超过10％。二是货币政策宽松。美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）贷款利率维持在5％的低位。三是杠杆融资。普通投资者可以获得10倍杠杆，而大户可以获得25倍杠杆，银行喜欢股票融资带来的利润（当时股票融资利率是15％）。

虽然参与不多，但作为天生的空头，利弗莫尔从1928年起就感受到美股连续数年的上涨将不可持续。进入1929年以后，面对狂热的市场，他不仅没有做多，反而在冷静观察市场的同时，着手准备做空。

1929年年初，利弗莫尔放弃了手头所有事情，将注意力全部投入股市，密切关注市场内外的各种动向。这一年里的很多个日子，他都默默地穿过赫克歇尔大厦小得可怜的入口，走到楼上自己的办公室，不停地收集各种信息，分析市场大势。

与很多人想象的不同，在股市拼杀时，利弗莫尔更像是一位独行侠。他用来对付华尔街上众多的专业投资机构、炒作集团和大小非庄家的利器只有3样：一台报价机、一笔本金和几部下单电话。投资时，他几乎不和任何人或机构联手。

作为久战江湖的老手，利弗莫尔当然会有一些内部消息，但促使他做出投资决策的，更多的还是国内外的公开信息。

1929年2月2日，美联储开始调查银行对券商融资的数据。受这一消息影响，市场当天收跌，成交量也正常。对于敏感的交易员而言，这当然是一个利空信号。2月11日，美联储发出股市泡沫不可持续的警告，当天股市大盘低开，盘中最大跌幅为3％，股指K线图也表现得比较难看。

当天，一些性急的交易员进场做空。事后看，这个时候做空有些偏早。当月，又有2200万美元的资金从英国流入华尔街，看来不少英国人也在参与这场美股狂欢。这些资金进场后，股市开始反弹，再次创出新高。

面对市场的强势，利弗莫尔没有急于出手，保持着很平和的心态。

他知道，一轮大牛市的结束，绝不是三两天的事情，因此，其头部的最终形成，需要一个相当漫长的过程。这时，一个成功的交易员，应该像一个优秀的猎手，需要不停地观察周边环境，以超常的耐心，等待猎物的出现，绝不可轻举妄动。

等待的时光是最漫长的。

在1929年初春的这段时间里，利弗莫尔就是这样在自己的办公室里静静地守候，从清晨到黄昏。休憩的时候，看着楼下街道上熙熙攘攘的人流，这位当时已算是功成名就的投资家，有时也不由想起自己14岁时独自离开家乡外出闯荡的往事。

1877年7月26日，利弗莫尔出生在马萨诸塞州阿克顿镇一个农家。他的父亲是一位普通的农民，在祖辈留下的一个小农场里辛勤耕耘。但在19世纪的新英格兰地区，贫瘠的土地种不出什么东西，再加上整个美国刚从1873年的经济大恐慌中复苏过来，当时他的家庭真是一贫如洗。

小时候，利弗莫尔体弱多病，读书成为他最大的爱好。每当他得到阿克顿镇学校派发的几本书时，就开始如饥似渴地阅读起来。从那时开始，他就对数字非常感兴趣。偶尔，家里的农场也能收到一些报纸，他特别喜欢看这些报纸，后来他一生都保持着这个习惯。

阅读了大量报纸后，利弗莫尔开始明白——自己的一生不一定要像父母那样劳苦工作，这个世界上还有更轻松的生活方式。更大一些后，他不想像父亲一样以种田为生，他决定去争取属于自己的“美好生活”。

小小少年在等待机会。利弗莫尔的内心一遍又一遍地对自己说：“我会发财的，我会出名的，总有一天我会给母亲1000美元。”1000美元！对这位口袋空空的农家少年来说，1000美元就是他的奋斗目标。而艰苦的生活，也磨炼出他坚强的意志与不屈不挠的性格。

1891年，一个阳光灿烂的日子里，在双手长满老茧之前，年轻的利弗莫尔离家出走了。那一天，他碰上了一位好心的马车司机，母亲还私下给了利弗莫尔一点钱，就这样，他奔向书报上描述的波士顿。

几天后，当利弗莫尔踏上波士顿这片热土时，他心里充满憧憬，觉得美好的未来就在不远的前方。那一年，他刚刚14岁。

不久，他就在一家证券经纪公司找到一份在黑板上书写股票报价的工作。一年后，他离开这家公司，独立创业，依靠自己的市场直觉，在多个对赌行里进行股票价格走势对赌。等到年底回家时，他真的给父母带回1000美元，从而实现了人生的第一个小目标，也开始了漫长的投机生涯。

人生就是这样，在不经意间就拉开了事业的序幕。相比充满激情的年轻时代，1929年的利弗莫尔已人到中年。因此，那时的他，多了几分理智，更多了几分成熟。他知道，在资本市场，有时候等待要比行动更重要。

日子一天天过去了，长久的等待之后，利弗莫尔终于在这年的3月迎来一次重要的做空机会。

3月4日，赫伯特·克拉克·胡佛宣誓就任美国第31任总统。出人意料的是，这位新总统竟然在就职典礼上就开始批评华尔街。消息传出，美股闻声下跌2％。胡佛的态度，也让利弗莫尔更加坚定了自己的做空信心。

3月18日后，美股进入高位震荡，K线图中十字星偏多，表明市场多空分歧较大。

3月22日，美联储开会，市场担心货币政策紧缩，大盘开始提前下跌。当天收盘后，利弗莫尔经过仔细分析后认定，大盘下跌趋势基本明朗，本年度第一次重要做空机会成熟。

接下来的这个周末，也许是利弗莫尔最为焦虑的两天，反复思考后，他决定放手一搏。

3月25日开盘后，利弗莫尔用700万美元本金做空价值1.5亿美元的股票，几乎将大户可以使用的25倍杠杆用到了极致。这意味着，只要股价上涨5％就会让他破产。这样做，当然需要巨大的勇气。好在当天股市继续下跌，他持仓过夜。

第二天，美联储会议决定，股票融资利率从15％上调到20％。对于融资客来说，这当然是一个巨大的利空。消息传出，股市大跌，最恐慌时下跌了6.7％，很多个股跌幅更大。临近收盘前1小时，利弗莫尔将所有空头仓位全部平掉，两天获利800万美元。

当时，美股牛市的脚步仍在前进，因此，对于空头来说，利弗莫尔这一次短线突袭非常成功。值得关注的是，本次突袭的时机，没有选择在一向看空股市的新总统胡佛就任当天，而是放在了美联储会议期间。因此，有人怀疑利弗莫尔可能提前知道美联储会议决议内容。对此，他始终保持沉默。

个别研究者认为，利弗莫尔肯定提前获知了内线消息。一个非常重要的证据是，这一次他使用的杠杆实在太高。之后，即使在10月最后的决战中，他也没有押上全部资金。

无论如何，3月25日的突袭是非常成功的。这次突袭，显示了利弗莫尔在关键时刻非凡的勇气和高超的交易技巧。成功的背后，更是他超常的耐心。这说明，做空一个大的头部需要更多的耐心和等待，不到关键时刻，绝不能轻易重仓出手。

2．亏损600万美元测试出股市承受力

“3·25”突袭之后，利弗莫尔只是短暂高兴了几天。不久，他就继续之前的做空动作，测试市场是否正构筑头部。

这种测试不是沙盘上的模拟推演，而是需要投入真金白银。

在一个狂热的市场里，这样的做空测试，无异于在火上浇水，量太大可能将火浇灭，惊动市场；量太小，则等于毛毛雨，市场根本不为所动，亏钱几乎是肯定的。因此，其中的分寸拿捏非常困难。

为此，利弗莫尔雇用了几位统计学家为他工作。这些人专门帮他测试做空资金面对市场打压时能承受的冲击程度，这不是一般的定性分析，而是精准的量化数据。这实际上就是最早的量化投资理念。当年，这样的思维确实非常超前。

春去夏来。这一年，纽约的夏天非常闷，而股市的氛围比天气还要闷。在这样的氛围下做空，确实是一件“反人性”的事情。

举世皆醉，唯我独醒。这种清醒是痛苦的，而况还要一边看着多头大把赚钱，一边承担做空赔钱的压力。这是一段非常煎熬的时光。

每次出手做空后，看着亏损的账户，他总是安慰自己，“你必须学会接受亏损”。“要接受小亏损并让利润奔跑”，利弗莫尔说过的这句话很有名，他也确实在这方面吃了不少苦果。这一切，都是投机所需要的试错成本。

每逢这种艰难时刻，利弗莫尔总是离群索居，静静思考。因此，从年初开始，他就很少回家，经常住在办公室或纽约公寓里面。他依然保持着每天早上五六点钟到办公室的习惯，按照既定的流程准备一天的工作。

5月初的一天，他下班较晚。走出办公楼，外面已是灯火通明。走在繁华的纽约第五大道上，他不由想起当年投机棉花期货失败，背着一身债务重返纽约时的狼狈情景。

1908年，利弗莫尔听信一个“棉花大王”的忽悠，盲目做多棉花，死扛亏损，从百万富翁变成债务缠身的“负翁”。那种灭顶之灾般的沮丧，即使在20年后的这个盛夏，想起来依然让他不寒而栗。

1914年，债务缠身的利弗莫尔回到了纽约，住在华尔街86号布雷顿豪酒店，试图借助股市翻身。不料，当年7月，纽约证券交易所休市了。这让他顿时失去了生活来源。一天，利弗莫尔不得不向自己的经纪人本·布洛克承认：“我欠了100多万美元，估计要好长时间才能翻本。”

好事不出门，坏事传千里。

利弗莫尔穷困潦倒的状况，很快就传遍华尔街，很多人在等着看他的笑话。只有少数经纪公司没有放弃他，他们希望这位投机之王能在自己的公司交易，从而带来大量的佣金收入。

1915年年初，困顿之中的利弗莫尔，收到一位同情者的匿名建议：“你为什么不直接宣布破产？这样你就没有不良记录了，你还可以重新开始……”

一语惊醒梦中人。直觉告诉利弗莫尔，这个建议是对的。于是，他立刻冲到律师那里提出了破产申请。

随后，《纽约时报》出现了这样的头条文章：《棉花之王破产了！》。“他在棉花期货交易中亏损巨大……迫使这位华尔街的著名人物，只好向联邦地区法院主动提出破产申请……”

当时，利弗莫尔的公开债务有102474美元，他的资产价值未知。此外，他还拖欠了一家三星级酒店一个月的租金。

申请破产后，为了东山再起，利弗莫尔到处寻找资金。他找遍了华尔街，最后只有一家券商愿意给他提供一笔只有500股的交易信用额度。当时的利弗莫尔已走投无路，这500股信用额度，成为他唯一的子弹，他只有一次扣动扳机的机会。

背水一战的利弗莫尔，这一次彻底冷静下来了。他躲在交易所的一个角落里，沉着观察着各种股票的走势，最后选择了那只将决定其命运的股票：伯利恒钢铁。

这一年的5月下旬，道琼斯指数开始走强。6月初，伯利恒钢铁股价冲天而起，3周内股价就涨到了90美元以上。这种走势的股票，利弗莫尔早年曾成功操作过上百次。他判定，只要股价突破100美元，伯利恒钢铁就会继续快速上攻。于是，他果断地在98美元的价位加杠杆买入。利弗莫尔的这笔交易，就像一发子弹一样，击中了伯利恒钢铁股价的起爆点。两天后，他在145美元价位果断卖出。为了这两天，他耐心苦候了6周。

对于这次经典之战，100年后的一位中国的基金经理这样评价：“他在这唯一的机会中，需要具备4个条件：第一，看对大盘；第二，选对股票；第三，抓住时机；第四，拿出勇气。无论这四个条件中哪一个出现问题，都会造成永远再无翻身机会的结果。那么他或许就真的只能永远破产，然后和99.99％的人一样，永远离开资本市场。也就是说，利弗莫尔要想继续存活下来，他必须要做一次成功概率高达99.99％的交易，而当时的股市正处于一个四年经济衰退的行情中，这种难度是我们无法想象的。”

500股伯利恒钢铁，让利弗莫尔再次获利14.5万美元，从一个破产的人，刹那间恢复了所有的交易信心。这是华尔街给予他的耐心和经验的回报。

为了纪念这500股，在利弗莫尔自己的证券公司里，一直流传着一条内部规定：对于长期在利弗莫尔证券公司进行证券交易的客户，如果遇到困难需要临时帮助，公司可以授权一笔任意股票500股的证券交易信用额度。这个规定，被称为“利弗莫尔证券1914特别条约”。

往事如烟。在1929年闷热的夏天里，利弗莫尔一边回忆，一边冷眼观察火爆的市场。

5月13日，沿用“3·25”突袭成功的打法，利弗莫尔卖空巨量股票，同时在价格下跌后迅速平仓，当天获利100万美元。

卖出前，利弗莫尔请统计学家严格计算过他的卖出量对市场的影响。测算结果显示，1.5亿美元的卖出量，相当于当日市场总成交量的1％，可以短时间将市价打压约1.5％。这个测试结果，正是他3月25日和5月13日敢于巨资做空的底气来源。

需要解释的是，当时，利弗莫尔这样做是合法的。在目前高频交易盛行的年代，这样做恐怕就有操纵市场的嫌疑。事实上，部分市场已经开始对这类交易进行限制。

之后几天，美国股市出现大幅下跌。我们不清楚是否与利弗莫尔在5月13日的打压有关，但他自己在那几天应该没有操作。

在测试市场承受能力的同时，利弗莫尔继续密切关注着各国央行的货币政策动向。这一次，他瞩目的焦点不再是美联储，而是大西洋彼岸英国的央行——英格兰银行。

由于英美之间的特殊关系，资本在大西洋两岸之间的流动非常便捷。特别是当年2月大量资金从英国伦敦流入华尔街之后，英格兰银行的动向对美国这轮牛市的影响不可小觑。如果英格兰银行加息，那么大批资金就可能从美国流回英国。这对市场走势的影响当然很大。5月29日，英国选出了思想左倾的新首相。利弗莫尔认为英格兰银行加息的概率在提高。他召开员工会议，讨论了英格兰银行加息的可能性。虽然投资决策由利弗莫尔自己做出，但他手下还是有一个20人左右的研究和交易队伍。

进入6月，美股加速上涨，从6月20日开始，连涨了13天，这是非常典型的牛市特征。但利弗莫尔的团队研究发现，6月创新高的美国股票数量从一年前的614只下降到338只。这说明，股市的内在上涨动力已在悄悄衰减。

这种分析市场多空力量对比的方法，在当时还是很先进的。它后来演化成股票软件上的一个指标——ADR（Advance/Decline Ratio），中文名为涨跌比指标，即上升下降比。ADR是根据股票的上涨只数和下跌只数的比值，推断股票市场多空双方力量的对比，进而判断出股票市场的实际情况。

研究团队的这个发现让利弗莫尔很兴奋，证实了他对市场正在形成大型头部的判断。更重要的是，当月新屋数据已经放缓，这是美国经济周期的重要先行指标。这更坚定了他做空的信心。

与此同时，华尔街的主流看法是：经济发展良好，货币政策温和，同时股票的市盈率估值（P/E估值）也仅仅是高于历史平均10％而已。唯一让人不安的是市值估值（P/B估值），高出了平均水平一倍，但多头有很多理由对这个高估值进行合理化解释。

从5月到8月，美股屡创新高。华尔街内外，人们到处都在谈论股市，看多的声浪甚嚣尘上。这个闷热的夏天，利弗莫尔整个踏空了。不仅如此，据统计，到这年8月份，他还在测试头部的做空交易中累计亏损了600万美元。