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作者：希尔达·奥乔亚-布莱姆伯格

 《投资的原则》讲了什么？

 

1. 《投资的原则》想要分享的是一些细致入微的知识。通往正确的道路上通常会有很多模棱两可的分岔，满是不确定性。基于经验和智慧得来的细微知识可以让读者不再对寻找非黑即白的理论感兴趣，因为新人的兴趣点恰恰是非黑即白的理论。

 

2.对新人来说，他们应该远离所有形式的主动式资产管理，然后追求最低交易成本、分散化投资，以及被动式资产管理。然而，发现投资需要的是精确的时间控制和系统的投资决策，被动式资产管理有时也需要精准和智慧，而不是像新人那种缺乏经验的操作。

 

3.通常，非专业人士中的偏理论型的投资者以及小部分纯学术理论家，在市场经历了长期不可持续上涨且被过度高估之后，会在最极端的时刻选择总指数策略。一知半解是危险的。这种行为经常发生在投资股票、债券共同基金或ETF（交易所交易基金）的投资者身上。这些基金经历了多年的高收益后，会在价格下跌时让投资者遭受巨大损失，散户投资者尤其如此。

 

4.信念，尤其是简单的信念，会时不时地受到严峻的考验。但大多数人通常经受不住考验！正如乔希·比林斯所说的，确定的东西比不确定的东西更具有危险性。

 

5.当市场显现出极其诱人（或危险）的投资机会时，几乎每个人的神经都会受到贪婪（或恐惧）的影响，而忘记了运用智慧来思考。生活中存在大量的随机性，这种随机性给了自律的投资者利用估值极端异常的机会，投资者可以依靠历史周期使估值回到市场均值。

 

6.做出有效投资决策的 4 个关键因素：时机、市场意识、价格和对投资者来说恰当的价值（契合度）。投资者应该重新认识它们，并在风险自负的情况下分辨它们。

 

7. 《投资的原则》的目的是作为一本实用指南，帮助人们创建明智、合理且精确管理的投资组合，帮助人们建立决策治理结构及程序，从而减少失误并能准确划分职责与利益，帮助人们挑出最精明能干、忠心不贰的受托管理委员会和代理机构来长期管理投资组合，并帮助人们解雇管理层、纠正错误。

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遇见怀疑论者

对监管委员会来说，在政策资产组合中增加新的资产类别，或减少估值过高的资产类别，是一个重大的博弈过程。逆势而为的决策通常无法由常理来评判。“高抛低吸”说起来容易，做起来很难。任何投资决策都不存在确定性。当市场不稳定时，不确定性就会严重影响理性判断。

在1981 年之前，养老金从未涉及过高收益债券或垃圾债券，因为这些产品被认为是充满投机性、破产风险的投资产品。然而，如果你花点儿时间读一读爱德华·阿尔特曼教授对垃圾债券和Z–scores模型的开创性研究（Z–scores模型是阿尔特曼教授开创的一种评估破产风险的方法，主要通过考察不同财务比率得出评估结论 ¹），你就会发现，即便违约概率再大一些，这些产品的投资收益率仍然非常可观。这些产品具有风险分散性强的特点，并且能推动新兴产业发展。与此不同的是，已有证据表明，购买铁路等行业发行的低收益、高评级证券的风险可能更高。处于这些行业的公司之后可能被降级，甚至最终破产。破产后，其所发行的债券（已变成垃圾债券）却比之前高评级时更有投资价值。

1981 年，世界银行养老基金财务委员会最终同意将垃圾债券纳入其固定收益资产的投资组合。这是一次非常有意义的博弈，像任何艰难推销的经历那样，你不能想当然地认为交易会在争夺最激烈的时候达成。推销工作必须循序渐进地推进，几乎是一对一地进行；在正式委员会会议举行之前，你要让每个决策者能够充分表达他们的忧虑、提出他们可能关心的问题。有时，你可能需要带某些决策者实地考察，让他们能够“看到和接触”他们认为危险的投资产品。我们只建议使用不到总资产 0.5%的资金购买垃圾债券，但我们花了几个月的时间，为最后一次商讨垃圾债券对世界银行养老金的好处做准备。是否值得花这么长时间让整个委员会充分理解相关产品，从而使成员们心甘情愿地认同这些投资机会？当时我们并不知道答案。唯一能找到答案的方法就是经历整个过程，做一些小的承诺，然后在我们学会如何更好地执行既定策略后，就可以逐步做一些大的承诺。事实证明，这些努力是非常值得的。买入这些债券以及让业内杰出的管理人管理，成为我们所管理的投资组合中最正确、最持久的投资决策。自1981 年以来，不论是基于绝对收益率还是风险调整后的收益率，垃圾债券都贡献了我们基金整体收益的大部分。本书第三部分将进一步阐述垃圾债券能够长期让投资组合产生收益的背后影响因素。这些因素主要包括监管约束条件、细分市场、不同投资者的行为模式和适当的管理方式。

你选择将哪些产品纳入投资策略，以及以何种方式纳入，将影响投资组合中资产增值的效果。在世界银行为垃圾债券纳入投资策略做准备的每个月，资产增值额都达到数百万美元。当你纳入了未知却价格诱人的资产，或退掉了心仪却价格过高的资产时，你会发现做出这种抉择并不容易。20 世纪 90 年代末，当日本还充分享有全球竞争力时，我们将日本从投资组合中剔除，并将高科技产品从投资组合中剔除，这都是艰难但明智的决定。

构建能达到投资目标的政策资产组合，以及容忍波动性和非流动性，可能会让人产生畏难情绪（见图 2–1）。政策资产组合一般通过均值–方差分析法来确定。这是一个寻求风险与收益之间最优解的投资组合优化过程（本书第五部分将进一步讨论），这一优化过程应当考虑如下因素：预期收益、收益标准差和资产类别之间的关联性。优化过程会区分不同风险层级上各资产类别组合的最大预期收益。这些候选资产类别组合在绘制成图表后，会形成一条名为“有效边界”的曲线，该曲线显示了风险和收益之间的平衡存在最优解。

假设情况如图 2–1 所示，明智的最佳投资组合应是每 5 年为1 期，总共持续 25 年，同时需要满足 6 项限制条件：

图 2–1 合众为一

注：图 2–1 说明了将各类投资资产组合成表现优异的全球化政策资产组合是相当困难的。左边 6 根柱子展示了富有远见的投资经理在每个 5 年伊始选择的投资组合。收益的不同意味着，依据历史数据进行的分析统计并用其进行投资判断的做法可能最终会失败。因为收益、波动性和关联性都是不确定的。图 2–1 上锯齿状的曲线表明，即使是最优投资组合，收益率也会随着时间的推移产生差异。相较而言，最右边的柱子代表了在没有预测的情况下通过资本资产定价模型测量出的最优投资组合。

· 美股占比不低于 10%

· 美股加上美国境外股票的占比不低于 20%

· 美国国债占比不低于 10%

· 私募股权的占比不高于 30%

· 非流动资产占比不高于 50%

· 每年的波动幅度维持在 12%以内

图 2–1 清楚地提示我们，历史统计数据是多么不稳定，最终实现真正的最优投资组合是多么困难，以及为资产增值而克服最优投资政策实施中遇到的障碍是多么重要。这证明了在政策资产组合之上产生风险调整收益以弥补事前最优政策相对于事后最优政策不足的重要性。

政策资产组合不应一成不变，它应该随着你和你的竞争对手专业知识的增长而改变，也应该随着新型资产类别（如新兴市场、对冲基金、房地产和大宗商品）的出现而改变。当新型资产被证券化后，一种新的资产类别就出现了。对于对冲基金，你需要专家来帮忙搜寻恰当的资产类别。买进被动选择的典型对冲基金指数并不能使你获利。将新型资产类别纳入政策资产组合，挑选优秀管理人的能力不断提升等变化，使我们能够通过配置大量资产为基于阿尔法导向的对冲基金及优秀管理人构建几乎完美的投资组合，并使其获得相应的收益（见图 2–2）。

我们得到的教训是，考虑到收益和关联性都是不确定的，只有当你做出的背离投资政策的决定能够实现足够的资产增值时，你才能背离投资政策和你的同事。这里的资产增加值应有助于弥补最优策略的不确定性。换言之，如果你确信能让资产增值，那么你就应该尝试做些改变；否则，你心目中的最优策略可能最后会让你失望。

图 2–2 效率更高

注：持续关注不停变化的机会和威胁，使我们的收益表现能够接近一位有先见之明的管理人在 1991 年选择的投资组合的收益表现。主动管理型的全球化均衡投资组合每年的收益率比原先的有效市场投资组合每年的收益率高出 296 个基点。其中，投资政策本身的改进（以“演进式”投资组合为代表）带来 133 个基点的提升，主动管理带来 163 个基点的提升。这项统计只涵盖了 1991 年以来的年份，因为在此之前没有针对全资产类别的