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书名：耐心的资本

格式：EPUB/MOBI/AZW3

标签：投资 财经

内容简介：

耐心是这个时代的要求。当下社会中与我们每个人息息相关的很多棘手问题,如全球气候变暖、基础设施老化、人口老龄化、科技创新的落地等，不是一朝一夕就能迅速解决的，而仅仅依靠政府资金又难度巨大，需要大量持有耐心资本的长期投资者合作解决。

耐心的资本，是长期投资资本的另一种说法，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本，比如私募资本、养老基金、保险公司、主权财富基金。这类资本具有长期性、高风险性和流动性不足等特点，虽然需求和回报巨大，但很少成功。

《耐心的资本》一书以机构投资者视角和私募基金视角，解读长期投资的挑战和前景。书中介绍了大量全球私募投资和机构投资案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等，指出了长期投资面临的巨大挑战，并给出了具体的解决方案，比如如何选择投资对象，如何正确评估基金业绩，如何设立激励机制，如何与股东和合伙人有效沟通，如何处理内部权力的高度集中和权力交接，等等。同时，预测了未来10年长期投资演变趋势。这本书对于中国市场培育耐心资本具有实际的指导价值，不仅可以帮助机构投资者更好地长期管理基金获得成功，为投资者创造超额回报，更可以帮助个人投资者拓展眼界，学习长期投资理念，以长期投资视角，在双碳时代，抓住财富机遇。

作者简介：

[美] 维多利亚•伊凡希娜（Victoria Ivashina）

哈佛大学商学院金融系主任，美国国家经济研究局(NBER)副研究员，美国经济政策研究中心(CEPR)研究员，波士顿联邦储备银行和欧洲中央银行访问学者，哈佛商学院私募资本倡议以及私募股权和风险投资高管教育项目的联合负责人，《金融经济学杂志》和《金融中介杂志》副主编。研究领域是企业信贷市场、杠杆贷款市场、全球银行业务、养老基金和保险公司的资产配置，以及私募股权的价值创造。

[美] 乔希•勒纳（Josh Lerner）

哈佛大学商学院雅各布·希夫（Jacob H. Schiff）投资银行讲席教授，美国国家经济研究局（NBER）生产力、创新和创业项目的联合负责人，领导创立了非营利机构私募资本研究中心（PCRI）。曾获得瑞典政府颁发的全球创业研究奖，以及中国风险投资研究领域的重要奖项“成思危奖”。研究领域是风险投资和私募股权，以及有关创新的政策及其如何影响企业战略。

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部分摘录：

长期投资，刻不容缓

长期投资这件事，从未像今天这样重要。现代社会中的很多棘手问题都不容易解决。比如全球环境恶化问题、发展中国家和发达国家的基础设施日益老化问题、国家安全问题、对刺激经济发展的创新的迫切需求问题等。这些问题都不是一朝一夕就能解决的，都需要大量的时间和金钱来寻求合适的解决办法。

此外，在世界上很多地方，过去站出来解决这些问题的“投资者”，也就是政府部门，现在却不愿意或没有能力这样做了，这一点越来越明显。在欧洲，很多宏大的计划要么被废止，要么被证明是无效的。以西班牙为例，这里到处都是“幽灵机场”，这些机场由欧盟和西班牙政府出资建造，却几乎无人使用。1甚至有一些机场，在建成后的头几年里，连一架商业航班都没有。2与此同时，国家政策的变化也带来了不良后果。比如政府之前鼓励研发替代能源，承诺会给予慷慨补贴，然而政策突变，不但没了补贴，还要收取“太阳能税”并进行严格监管，这导致西班牙的很多可再生能源公司濒临破产。3

在美国，小政府主义导致公共投资在环境、科技和创新等领域的作用被削弱。即便是政府部门关注的领域，比如基础设施建设，前景也是不明朗的。因为该计划严重依赖于私营部门的支出，政府并不起主导作用。另外，在国防科技领域的趋势表明，自从“9·11”事件之后，有明确目标的短期项目，比起那些几十年前就立项了，并且在计算机和通信领域产生重大突破的大型项目而言，更受青睐。4

很显然，想要解决长期的需求，就要有另一组行动者发挥带头作用。最有可能解决问题的，就是公共养老金、保险公司、主权财富基金、捐赠基金和家族办公室管理的资金池。这些组织的职责就是在长达很多年的时间里保管好资金。对于大学和家族而言，保管时间甚至是永久的。

而且，这些机构手中掌握着巨额资金。据经济合作与发展组织（OECD）统计，2015年，仅其成员国的国家养老金资产就超过了35万亿美元。此外，这些国家的人寿保险公司在2015年掌握着接近15万亿美元的资产。5如果还要统计主权财富基金、捐赠基金和家族办公室等机构掌握的可投资资产，就比较困难了，不过也应该达到了数万亿美元。6

这些机构对长期投资机会的渴望，比以往任何时候都要强烈。我们称之为“投资者”。公共养老金和社会保险计划正面临着巨大的缺口，传统的股票和债券已经无法弥补这个缺口了。例如，据穆迪（Moody）的报告估计，2017年美国联邦、州和地方养老金的缺口大约为7万亿美元（这还不包括没有着落的高达13万亿美元的社会保障责任）。7报告还表示，许多其他国家的情况也好不到哪里去。同样地，由于政府消耗资源的速度比获取回报的速度更快，为了避免严重经济衰退和社会动荡，许多国家的主权财富基金也在迅速枯竭。

在这个资源枯竭的时代，获取可观的回报是当务之急。但是，在预计未来几年8全球股市将表现平平、利率上升缓慢的环境下，用传统资产来实现这个目标将面临巨大挑战。因此，在过去20年里，投资者越来越青睐于像耶鲁模式或加拿大模式这样的方法。在这些方法中，私募股权和房地产等长期资产，发挥着至关重要的作用。

比如多年来使用这些方法的典范——耶鲁大学，在过去20年里（到2016财年末），从债券上仅获得了每年5%的收益率，从股市里获取了每年12%的收益率，但从私募股权和林地、农场等地产投资中，分别获取了14%和16%的年化收益率。与此同时，过去20年，耶鲁大学还通过风险投资，获取了难以置信的高达77%的年化收益率。也就是说，假如我们在20年前投资了1000美元，按照77%的年化收益率，其间不取出任何资金，持续投资下来，那么如今将增长到9100万美元！9

直观来说，长期投资的吸引力是显而易见的。历史上有很多精明的投资者“不走寻常路”，并因此获得了惊人的回报。比如，小约翰·D.洛克菲勒（John D.Rockefeller Jr.）早在1946年就开始了对日本房地产的投资，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）收购伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）是在1965年，查理·李（Charlie Lea）在联邦快递（Federal Express）过去6轮业绩表现不佳和收入下滑时对它的投资，也获得了不错的回报。

可见，投资者的目光正在超越传统的股票和债券，希望通过黏性更强的长期投资来获得更好的回报。《华尔街日报》估计，2017年美国私募市场的投资总额，包括直接面向投资者的私募债务和股权配售在内，一共为2.4万亿美元，这比公募市场的2.1万亿美元还要多。10即使投资者想要坚守公募市场，可供投资的上市公司却可能不够数量，至少在美国是如此。根据克雷格·多伊奇（Craig Doidge）、安德鲁·卡罗伊（Andrew Karolyi）和勒内·斯图尔兹（René Stulz）的调查研究，在过去20年里，美国上市公司的数量下降了大约一半（不过，在其他国家，上市公司数量过去一直在增长，直到2019年才开始趋于平稳）。11目前，对于新建企业和重组企业、公路和桥梁、农场、风力发电场等领域的投资越来越受欢迎。在理想化的情况下，这些经验丰富的投资者将填补资本缺口，同时创造出很不错的财务回报，来解决社会需求。

然而在大多数情况下，尽管需求非常多，这些领域的投资却不尽如人意，会受到很多干扰。现实的情况往往是，对于复杂的投资，投资者会采取“快而不计后果”的方式，却还奇怪为什么这种方式不起作用。结果就是浪费了大量的资金，却几乎没有真正的进展。

一个典型的失败案例就是“清洁技术泡沫”。12从2008年到2011年，风险投资家意识到了全球变暖的潜在风险，于是向太阳能、风能和生物燃料等领域的公司投资了150多亿美元。在大多数情况下，投资者急着投入资金来干一件大事，资助的通常是那些几十年来专家都无法解决的技术领域。还有的投资者，比如臭名昭著的索林卓（Solyndra）公司，管理层缺乏经验，却手握大量从政府和私募投资者那里获取的资金，在不了解市场和竞争的情况下，犯了一系列的错误。当然，也有一部分原因可以归结于运气差。当时天然气价格快速下跌，而水力压裂法却在美国大肆流行。经历了一系列广为人知的失败，再加上大萧条造成财政上的压力比较大，所以政府对清洁技术公司的补贴也就下降了。

很明显，短短几年里，这些投资者都在苦苦挣扎，在风险投资界，对所有清洁技术相关事务的热情开始大大减弱。而后，这些投资者关注的对象又转变了，变成了社交媒体以及数不清的相关应用程序。于是，对清洁技术公司的早期资助，从2011年的14亿美元下降到2014年的约1亿美元。虽然也有一些成功案例从这次投资热潮中脱颖而出，比如特斯拉和电动汽车行业，但还是会让人觉得，这是一次昂贵的、失败的投资。实际上，当人们发现，一些表面上看似有用的方法，而真正实践起来却效果不佳之后，通常就已经放弃去解决这些极其复杂的问题了。

除此之外，还有许多其他的长期投资项目也表现不佳，因此投资者开始越来越多地寻求新的长期投资方法。

我们举三个例子：

·2017年，当时美国最大的公共养老金——加州公务员退休系统（California Public Employees Retirement System，缩写为CalPERS）的首席投资官西奥多·埃利奥普洛斯（Theodore Eliopoulos），将3230亿美元的养老金用于一个私募直接投资项目。该项目并不是通过基金来进行投资，而是通过入股生命科学等领域的私募控股公司来进行投资。通过这种方式，可以帮助加州公务员退休系统减少其在上一年向私募股权管理人支付的8亿美元费用，同时延长投资期限。不过也有人质疑，即使把直接投资人员放在一个独立的法律实体里，养老金是否有能力支付足够的薪酬来吸引顶尖人才。在2017年年底，加州公务员退休系统转而要求主要金融机构参与竞标，才能成为其私募股权项目的战略合作伙伴。

·公共投资基金（Public Investment Fund，缩写为PIF）是沙特阿拉伯王国拥有的几家主权财富基金之一，它曾两次公开承诺投资新的私募基金。PIF原本是一家发展比较缓慢的公司，也持续经营了几十年，但2019年以来，它获得了大量公共资金的流入，并将从沙特阿拉伯国家石油公司私有化的过程中获得更多资金。然而，即使是按照同行的自由支出标准，它的投资也令人震惊。首先，PIF向软银愿景基金（Softbank Vision Fund）承诺投入450亿美元。软银愿景基金在2018年年初非常接近其1000亿美元的目标，规模是有史以来其他风险基金的30倍，也是最大的科技型并购基金的10倍。其次，PIF初步承诺可以向黑石集团（Blackstone）提供200亿美元，支持黑石集团的400亿美元的基础设施基金。这400亿美元足有黑石集团以前筹集到的资金的2倍之多。不过，鉴于黑石集团曾在2011年决定过放弃筹集20亿美元的基础设施基金，所以PIF的这一举动尤其令人震惊。英国《金融时报》也有报道，沙特基金匮乏的经验和不健全的组织结构，引发了国内外对这一做法是否明智的担忧。14

·一个不便透露姓名的亚洲富豪家族的投资办公室，由于专业投资者对于家族掌门人比较随意的投资方式表示不满，所以投资意见产生了分歧。特别是，工作人员觉得家族办公室的首席投资官，也就是创始人的孙子，对待投资项目和公司的方式非常散漫，以数十亿美元的价格把家族零售业务卖给了一家全球性企业集团。数据表明，过去10年来该家族的投资记录相当复杂。作为回应，这位首席投资官说，家族办公室的工作人员正在试图限制他的能力，使他无法迅速、灵活地应对全球网络向他们提供的机遇。

这三个事件说明了长期投资计划所踩的一些关键“地雷”。无论这些方案从理论上来看有多么令人满意，但在实际执行时，都会一再被类似的问题所阻碍。因此，我们并不赞同投资者还没做好充分准备，就开始进行长期投资，尽管很多投资者都是如此。事实上，追求长期投资已经不再仅仅是大型机构关注的焦点。我们的研究表明，在2008年至2017年期间，所有养老基金都大举向各种不同的投资领域扩张，哪怕那些只管理着5000万美元资产的基金。15

人们迫切需要思考别人所遇到的困难，然后给出解决方案。这些障碍并不是无法克服的，我们在后面的章节也会列举很多成功案例，但是如果没有适当地关注，它们定还会出现。本书的目的就是，识别出这些陷阱，并提出可行的解决方案来规避这些陷阱。

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